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嘉兴在线新闻网     2017-10-18 15:34:21     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  PMI再度反弹,央行连续回笼——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸)

  PMI再度反弹,央行连续回笼——海通宏观周报

  宏观专题:基数效应来袭,经济增长承压

  高基数效应来袭!6月下旬发电耗煤增速跳水,缘于去年同期基数骤升。而去年下半年发电量增速也6月2.1%跳升至7%以上,主要工业品产量增速、制造业和房地产投资增速也都持续回升,16年新增社融前低后高。

  基数高企的三个原因:夏季高温、需求刺激、供给收缩。16年6-9月异常高温导致3季度第三产业用电量增速跳升,但并非高基数主因。16年初,受政策刺激驱动,地产、汽车、基建三大需求发力,是主因之一。而16年年中去产能发力,工业品价格猛涨,改善企业盈利带动生产,则是主因之二。

  刺激老路不通,出清才有未来。回顾历史,每一次政策刺激都会带来经济短期反弹,但高基数会令来年经济加速下行,因而刺激的老路行不通。对比美欧本轮经济复苏,实质就是彻底出清,汰弱留强,也即我们所说的“破而后立”。

  一周扫描:

  海外:央行集体转向鹰派。上周二,耶伦发表演讲,正是由于美国金融系统在美联储的帮助下趋于稳健。她重申了美联储的政策目标是就业和通胀,部分资产价格存在偏高迹象,但不是美联储政策的针对对象。上周美联储副主席费希尔表示,虽然金融系统更加稳定,但美联储绝不可因而自满。上周欧央行德拉吉表示欧洲的通缩因素已被再通胀因素取代,欧元站上1.14,创去年三季度以来新高。英国央行行长卡尼上周称英国央行的关注焦点在消费、薪资增速和脱欧的影响方面,因此移除部分宽松可能是必须的。

  经济:PMI再度反弹。6月全国制造业PMI回升至51.7,指向制造业景气短期回暖。需求、生产、价格回升,库存改善。大型企业PMI扩张加速,中、小型企业PMI回落但仍在线上。新订单升至53.1,新出口订单升至52,并创12年5月以来新高。需求回升对生产有一定提振作用,但6月发电耗煤增速仅为5.6%,与PMI生产指数的回升相矛盾。6月制造业PMI短期回升,出口改善贡献较大。下游地产、汽车需求好坏参半,中上游发电耗煤高开低走,高基数效应渐显。去年3季度发电量、主要工业品产销、铁路货运量等基数普遍上升,今年3季度工业经济或面临下行压力。

  物价:通胀走势分化。上周食品价格小涨0.1%。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、-0.3%,预测6月CPI食品价格环比下跌-0.8%,6月CPI稳定在1.6%。6月以来油价连续下调,煤价、钢价小幅反弹,截止目前港口期货生资价格环比下降-0.2%,预测6月PPI环降-0.2%,6月PPI稳定在5.5%。过去一个月,通胀走势分化,一方面猪价仍跌,但蛋价、菜价反弹。国际油价继续下跌,但国内定价的钢价、煤价反弹,这预示着短期通胀进入稳定期。

  流动性:央行连续回笼。上周R007均值上行至3.79%,R001均值下行至2.67%。DR007下降至2.83%,DR001下降至2.57%,货币利率稳中有降。上周央行暂停公开市场操作,逆回购到期回笼3300亿,连续两周净回笼。上周美元指数大跌,在岸和离岸人民币汇率均升至6.77。央行副行长易纲上周称,去杠杆首先是稳杠杆,现在已有初步结果。而货币政策委员会委员黄益平表示,金融监管难言松紧,应加强对一些过去没有明确监管的领域。金融去杠杆没有量化目标,持续时间难预期。

  政策:建设粤港澳大湾区。发改委副主任表示,下一步粤港澳大湾区建设要:着力推进基础设施互联互通,构建具有国际竞争力的现代产业体系,重点加快发展金融、航运等现代服务业及支持重大合作平台建设等。财政部通知,资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为,暂适用简易计税方法,按照3%征收率缴纳增值税,18年1月1日起施行。

  资金面临考验,债市谨慎博弈——海通利率债7月报

  6月市场回顾:供给加量,利率下行

  一级市场:国债供给小幅加量。6月国债发行3669亿元,到期1598亿元,净供给增加2071亿元;政策性金融债发行2312亿元,到期1517亿元,净供给增加795亿元;地方政府债发行5131亿元,到期518亿,净供给增加4613亿。6月利率债净供给增加7379亿,较上月增加839亿。

  二级市场:监管放缓,利率下行。截至6月末,1年期国债收于3.46%,较5月末下行1BP;10年期国债收于3.57%,较5月末下行8BP。1年期和10年期国开债收于3.87%和4.20%,较5月末下行26BP和14BP。此外,超长期利率债收益率也有所下行,20年国开债收益率下行30BP至4.34%,30年国债收益率下行3BP至3.98%。

  7月政策前瞻:去杠杆延续,关注经济变化

  金融去杠杆尚未结束。6月金融去杠杆短期缓和,主要是由于前期监管政策密集出台对市场产生了较大的影响。例如,5月M2增速跌破10%,达到历史最低水平。理规规模环比下降,同比增速更是跌到9%。但是6月同业存单净融资仍较多,银行也还在业务自查期,去杠杆仍在延续。

  高基数效应来袭,基本面不容乐观。去年下半年,发电量、主要工业品产量、重卡和挖掘机销量、铁路货运量先后出现跳升,这意味着今年3季度以后的经济增速或面临高基数下的回落风险。事实上,6月下旬的发电耗煤增速已经出现大幅下降,展望7月,高基数效应的冲击下基本面不容乐观,经济的回落或将对监管政策的推进有所影响。

  7月资金面再临考验。6月后两周央行连续净回笼资金,最后一周更是暂停了逆回购投放,净回笼资金3300亿。而7月前两周面临28天逆回购的集中到期,到期资金超过7000亿,央行如果延续目前的谨慎投放的态度,7月资金面将再度面临考验。维持短期R007中枢在3.3%的判断。

  7月债市前瞻:谨慎博弈

  4月利率曾大幅上行。4月和7月所处的时点十分相似,一方面,二者均是开季的第一个月份,需要面临跨季资金集中到期的考验;另一方面,4月和7月都经历了MPA考核和美联储加息的双重影响。而回顾4月份的债市,发现利率曾出现大幅上行,10年国债收益率单月上行近20个BP。

  7月难以重现4月大跌。但我们认为,7月的债市不会出现4月份的大幅下跌。首先,相比3、4月份监管的持续收紧,7月面临的监管环境暂时稳定;其次,3月美联储加息后,央行跟随上调了货币市场利率,资金面一度趋紧,而6月加息后,央行则按兵不动,并且公开市场净投放资金保证平稳跨季;最后,7月经济面临高基数效应,基本面下行不容乐观。因此综合来看,7月债市大概率不会重现4月的大幅下跌。

  但债市博弈存不确定性。前期倒挂的收益率曲线略有修复,主要源于资金面宽松带来短端利率下行,长端下行幅度有限,表明市场对于长期流动性仍不乐观,随着央行收紧流动性,曲线修复或告一段落。7月需关注基本面趋势、资金面和委外到期情况。目前市场谨慎者居多,做多的大部分为交易行为,这意味着短期博弈难度仍大。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

  反弹持续性存疑——海通信用债7月报

  6月信用利差监测:1.信用利差回落,等级利差压缩。5月下旬以来债市出现久违的反弹行情,信用利差出现明显回落。本次行情从高等级开始启动,向中低等级传导,等级利差出现先升后降的走势。具体来看,高等级债券收益率出现明显下行是从5月中下旬开始,而此时低等级中票收益率仍在上行,等级利差是走扩的。6月上旬行情开始从高等级向中低等级传导,且低等级下行幅度逐渐超过高等级,等级利差大幅缩窄。但目前央行并未真正转向,金融去杠杆约束信用债新增资金量,低等级信用风险还有待释放,短期的行情持续性存疑,未来等级利差还有再度走扩的压力。从不同久期的券种表现来看,3年期>1年期>5年期,防守型的中短久期债券表现较好。2.城投债与产业债的利差企稳。6月城投债利差回落,城投-产业债利差没有再进一步缩窄。6月AAA级城投中票收益率平均下行36BP,AA+级和AA级收益率则平均下行了54BP和69BP。在债市反弹行情下,产业债和城投债之间的利差没有再进一步缩窄,除低等级略有走扩外,基本与上月底持平。3.行业横向比较。采掘仍是利差最高的行业,高等级债中地产行业跃居次位。6月各行业中票利差普遍下行,钢铁、有色、建材等产能过剩行业利差下行幅度仍旧靠前,部分前期利差上行幅度较大的行业在6月拐头大幅下行,比如化工和商贸。

  一月市场回顾:供给增加,交投增加,收益率全面下行。6月主要信用债品种净供给178亿元,环比大幅增加。AAA等级发行人占比最大达36%。从行业来看,制造业发行人占比最大达17%。在发行的364只主要品种信用债中有124只城投债,占比约34%,环比有所增加。6月二级市场成交15711亿元,环比大幅增加。3年期低等级债券表现较好,具体来看,1年期品种中,AA等级收益率下行幅度最大达49BP,AA+等级收益率下行22BP,其余等级收益率下行幅度在6-15BP;3年期品种中,AA等级收益率下行66BP,AA+等级收益率下行50BP,AAA等级收益率下行34BP;5年期品种中,AA+等级收益率下行41BP,AAA-等级收益率下行37BP,AA-等级收益率下行36BP,其余等级收益率均下行33BP;7年期品种中,AA+等级收益率下行24BP,AAA-等级收益率下行22BP,其余等级收益率均下行17BP。

  一月评级迁徙评论:信用评级调整数目大幅增加。5月公告173项信用债主体评级向上调整行动,包括138项评级上调,35项展望上调;评级上调的主体有75家城投平台。各主体评级上调的主要原因是公司运营态势稳定,盈利能力增强,债务规模有所下降且债务结构改善;城投平台评级上调主要原因是地方财力有所增强,为债务偿还提供有力保障。同时公告22项主体评级向下调整行动,其中12项为评级下调,10项为展望下调;22家下调的主体有9个为城投平台。其中辽阳城资评级下调主因收入规模大幅下滑,经营业绩下滑明显。北票建投主体评级下调主因债务规模明显增长,非经营性往来流出增多。新疆青松建材主体评级下调主因是水泥行业产能过剩,公司经营持续亏损,债务规模较大。

  投资策略:反弹持续性存疑。上周信用债跟随利率债上涨,AAA级企业债收益率平均下行8BP,AA级企业债收益率平均下行13BP,城投债收益率平均下行12BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

  1)山东民企再爆信用事件。上周洪业化工因经营出现重大不确定性而申请债券停牌,其后中诚信将其主体评级由AA下调至BBB-,而玉皇化工因与其存在互保而受到拖累,两者债券价格均大幅下跌。洪业和玉皇均为山东化工行业民企,受制于融资环境恶化,今年均未能在债券市场融资,本次信用事件将进一步加大其再融资压力。

  2)地方融资难度加大。50号文和87号文将地方政府通过政府购买服务、明股实债的伪PPP等进行融资的通道堵死,且其中违规举债的问责规定对地方官员和金融机构的威慑力较大,7月起财政部将赴地方进行督查,执行力度加大。地方政府融资难度显著增加,存量城投债估值承压。

  3)趋势性行情难觅。6月中旬以来,债市情绪好转,信用债收益率大幅下行至4月中旬水平。但信用债趋势性机会依赖于新增资金,而今年以来银行理财规模下降,6月的上涨更多是由于交易型机构杠杆低、久期短而博弈波段操作,且信用债后续面临供给提升、三季度委外到期高峰、信用风险升温的挑战,故反弹行情的持续性存疑。

  结构性机会为主,关注一级打新——海通可转债7月报

  6月转债表现:股债反弹,转债大涨

  6月转债指数上涨5.02%,同期沪深300指数上涨4.98%,中小板指数和创业板指数涨幅分别为7.78%和3.08%,债市指数(中债新综合)上涨0.90%。模塑转债和久其转债上市,市场日均成交量下滑至10.9亿元。个券27涨2跌,涨幅前3位的是汽模转债、三一转债和歌尔转债,下跌个券为久其转债和15天集EB。

  条款追踪:6月末汽模和广汽转债的赎回进度分别为“8/30”和“2/30”,关注提前赎回博弈机会;转股进度方面,汽模转债已经有51%的余额转股,剩余规模2.07亿元。

  新券追踪:审核进度方面,小康股份(15.0亿)、千禾味业(3.6亿)和大洋电机(34.0亿)已回复反馈意见;美盈森(15.8亿)和国祯环保(6.0亿)已获受理;另外新增顾家家居转债预案(13.8亿元)。截至6月30日,待发行新券共计2563亿元,其中转债2239亿元、共计72只。

  7月权益前瞻:震荡市格局和偏价值风格或维持

  盈利方面,5月工业利润增速反弹,但7月开始经济将面临高基数效应;资金面角度来看,6月资金平稳跨季,但7月中上旬仍有大量OMO和MLF到期,央行若延续目前零投放的态度,不排除资金面趋紧的可能;最后,风险偏好抬升,市场从一线价值蓝筹扩散到二线价值成长股,后续关注去杠杆政策进度,我们认为金融去杠杆层面没有具体的量化目标,持续时间难以预期。因此,权益市场震荡市格局未变,整体偏价值的风格不变。

  7月转债策略:结构性机会为主,关注一级打新

  二级结构性机会。6月转债市场持续上涨,前三周个券普遍出现估值抬升的现象,源于债市反弹、机构仓位较轻、歌尔白云赎回带来的移仓需求、申购规则调整带来的发行放缓使得供需关系好转,以及前期大量转债YTM转正使得债底支撑显现。但6月最后一周个券普遍压缩估值,市场算术平均和加权平均转股溢价率降至32.8%和28.1%。我们在26日周报指出“前期个券涨幅偏离正股涨幅恐难以持续,本轮转债市场反弹时间和空间可能有限,后续还是以结构性行情为主,博弈难度加大。”目前仍维持这一观点,二级市场还是结构性机会为主。

  具体到个券而言,我们建议优选股性券,如保险EB(国资和宝钢)、三一(工程机械龙头/一带一路/近120亿转债EB是压力也是动力),适当关注顺昌(LED和锂电池业务双增长,但流动性不佳)和九州(两票制长期利好)。

  关注一级打新机会。一级市场方面,资金平稳跨季,在转债发行新规落地前不排除新券上市打新机会,而从17年上半年来看,转债中签率大幅高于15-16年,其中模塑和久其打新年化收益率均在20%以上,且新券中不乏蓝筹或细分领域龙头。建议积极关注新券打新机会和上市后择优配置机会。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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